Cogito – Jahresausblick 2010

–  Aktualisierung im März 2010

aufgrund der Seitwärtsbewegung noch brandaktuell

“Champagner für Mutige “

2009 war das Jahr der Champagner-Stimmung.

Aktieninvestoren konnten nahezu wahllos in Werte investieren und ihr Kapital vervielfachen ohne dabei immenses Risiko einzugehen.

Hierbei waren Renditen von 150%-400% bei Einzelwerten keine Seltenheit. Z.B. pro Sieben, Commerzbank, AAreal , Gagfah, Amd, Bank of Ireland, etc. um nur eineige Freudenspender zu nennen.

Nachdem Börsenhype aus dem vergangenen Jahr wünschen Investoren sich sicherlich eine ähnliche Entwicklung in 2010. Die allgemeine Unsicherheit in den Märkten gehört allerdings noch keineswegs der Vergangenheit an. Die nachfolgenden Kapitel widmen sich folgenden Themen und geben einen umfangreichen Ausblick auf den Aktienmarkt für das Jahr 2010:

Charttechnische Prognose

Interessant bei der Entwicklung der Aktienmärkte im vergangenen Jahr sind die ähnlichen Chartmuster zum Krisenende in 2003. Vergleicht man heute die Wertentwicklung des DAX von 2003 über jene von 2009, so sind fast identische Wertentwicklungen zu erkennen. Hiermit stellt sich die Frage, ob sich besagte Parallelen auch für 2004 und 2010 einstellen werden. „Techniker“ sehen für 2010 jedenfalls eine Bewegung wie in 2004 voraus: hohe Kursschwankungen innerhalb einer übers Jahr gesehenen seitwärts orientierten Bewegung und einer Jahresendrallye. In 2004 kam bereits ab Ende Januar bis Mitte August zu einer volatilen Kurskonsolidierung des DAX, die netto gar leicht abwärtsgerichtet war. Lediglich dem starken Schlussspurt war es zu verdanken, dass der deutsche Aktienmarkt die historisch durchschnittliche Jahres-Performance von 7%-8% in diesem Jahr bestätigen konnte. Ein weiterer Punkt, der gemäß der Geschichtsbücher für eine Seitwärtsbewegung der Märkte spricht, kommt aus dem Wahlzyklus der USA. Hier ist es so, dass 2010 das Übergangsjahr hin zu den nächsten Präsidentschaftswahlen darstellt, was in der Vergangenheit nicht häufig zu euphorischen Aktienmärkten führte. Weitere Gründe, die Analystenreports zufolge für Druck in den Aktienmärkten sorgen werden sind der Auslauf der Konjunkturprogramme, die hohe Arbeitslosenquote, die Inflationsgefahren und die damit verbundenen Zinserhöhungen der Zentralbanken und die geringe Kreditvergabe der Banken an Unternehmen.

Märkte können länger irrational sein, als man selbst liquide

Wir möchten diesen Prognosen mit einem Zitat von John Maynard Keynes begegnen: „Märkte können viel länger irrational sein, als man selbst liquide ist.“ Denn die aktuellen Börsenumsätze zeigen, dass viele Anleger noch immer sehr zögerlich bzw. wählerisch beim Investment vorgehen.

Demnach haben auch nur wenige Investoren an der jüngsten Kursrallye teilgehabt. Auf der anderen Seite ist immer noch eine Liquidität von immensem Ausmaß in den Märkten. Teilweise horten Banken mittlerweile doppelt so viel Barmittel als noch vor der Krisenzeit in 2007. Die Vergangenheit zeigt, dass Zentralbanken nicht in der Lage waren überschüssige Liquidität effizient aus den Märkten abzuziehen. Dies und auch die Tatsache dass viele institutionelle Investoren, wie z.B. Versicherungen oder auch z.T. Fonds bisher nicht an der Rallye partizipiert haben, sprechen für ein weiteres Steigen der Aktienkurse. So ist die Aktienquote von Versicherungsportfolios sowohl in Deutschland als auch im Vereinigten Königreich und in den USA noch immer auf historischen unterirdischen Tiefstständen und auch die Schweißperlen auf der Stirn der Fondsmanager, die bisher der Hausse kein Vertrauen geschenkt haben, vergrößern sich mit jedem Punkt, den die weltweiten Aktienindizes hinzugewinnen. Ein Zurückkehren dieser Investoren wird den Aktienmärkten einen weiteren Schub geben.

Aktienmärkte immer noch unterbewertet

In Analysen über börsennotierte Unternehmen wird aktuell fast ausschließlich eine Überbewertung festgestellt. Dem DAX und dem S&P 500 werden demnach KGVs von über 61 bzw. über 25 nachgesagt. Allerdings sind diese Kalkulationen lediglich vergangenheitsbezogen. An den Börsen hingegen werden Unternehmen mit den KGVs des nächsten Jahres bewertet. Diesen Kennzahlen zufolge liegt das KGV des DAX bei etwa 13,30 während das des S&P 500 bei nur 15,00 notiert. Demnach sind beide Indizes aktuell im Vergleich zum historischen Mittel unterdurchschnittlich gepreist. Auch das Graham-Dodd-KGV, welches den Aktienkurs durch die monatlichen Durchschnittsgewinne pro Aktie der letzten 10 Jahre dividiert, notiert für den U.S. Aktienmarkt noch immer unter dem langfristigen Durchschnitt. Sollten sich die Annahmen bezüglich des Verhältnisses von Gewinnen zu Umsätzen bei Eintreten eines weiteren wirtschaftlichen Aufschwungs einstellen, so wird das Gewinnpotential einer Vielzahl von U.S.-Unternehmen von Analysten unterschätzt.
Auch sollte man die enorme geografische Diversifikation vieler Großunternehmen im
aktuellen Umfeld berücksichtigen. Denn durch die weltweite Expansion der Geschäftstätigkeiten profitieren europäische und insbesondere amerikanische Unternehmen an den schneller wachsenden Volkswirtschaften wie den Schwellenmärkten China, Brasilien aber auch Russland und Indien. Bei der Allokation sollten diese Sektoren deswegen leicht übergewichtet werden.

Auf exzessive Finanzierungsüberschüsse folgen Investitionen

Ein Punkt, der oftmals gegen einen weiteren Aufschwung angeführt wird, ist die sog.
Kreditklemme. Hier wird geschrieben, dass die Kreditvergabe von Banken an Unternehmen auf historischen Tiefstständen gesunken sei, was wachstumshinderlich sei. Hier ist allerdings nicht das Kreditangebot das Problem, sondern die Kreditnachfrage. Auf Grund der Auftragseinbrüche in nahezu allen Wirtschaftsbranchen sind viele Unternehmen auf eine konservative Unternehmensfinanzierung übergegangen. Unternehmen verzichteten in jüngster Vergangenheit auf eine Kreditfinanzierung, um der Gefahr ihre Kredite innerhalb der Krise nicht bedienen zu können aus dem Weg zu gehen. Durch diese konservative Vorgehensweise kam es innerhalb der Krise zu hohen (Innen-) Finanzierungsüberschüssen sowohl bei den Unternehmen als auch bei den Banken, die nun sukzessive investiert werden und die Märkte weiter gen Norden treiben wird. Wobei dies sicher nur die eine Seite der Medaille ist.

Interne Untersuchungen unsererseits bestätigen seit Mitte Januar das sich die Zurückhaltung bzgl. der Kreditvergabe auf Bankenseite langsam auflöst.

Zentralbanken erhöhen Zinsen erst später als erwartet

Auch in puncto Inflation erwarten wir in naher Zukunft keinen allzu großen Druck auf die Märkte, so dass die Zentralbanken der jeweiligen Länder weiter an ihrer Niedrigzinspolitik festhalten werden. Wir erwarten eine Kehrtwende des Zinszyklus erst für die Jahreswende 2011/2012. Darauf basierend sollte sich dann jedoch langfristig ein kurzzeitig aufwärtsgerichteter Zinszyklus entwickeln, welcher über lange Jahre in einer Seitwärtsphase verlaufen wird. Die Märkte preisen aktuell Zinserhöhungen gegen Mitte 2010 ein. Wird es zu jenem Zeitpunkt zu keiner Zinserhöhung kommen bzw. zu geringeren Zinserhöhungen als von den Märkten antizipiert – wovon wir ausgehen – sollte diese Tatsache den Aktienmärkten weiteren Aufschub geben. In diesem Zusammenhang verweise ich auf den oft genannten Effekt der Globalisierung, welcher histrisch sein Pedant in den Zeiten des Empires und dessen Kolonalisierung findet. Als Adam Smith seine weltveränderten Thesen niederschrieb tat er dieses im Umfeld eines niedrigen Zins – und Inflationsniveaus.

U.S. Dollar macht Investments in den USA noch attraktiver

Was den U.S. Dollar angeht, so erwarten wir eine Wiedererstarkung der Weltwährung. Auf Grund des enormen Produktivitätsgewinns (Arbeitsoutput pro Mitarbeiter) durch Entlassungen innerhalb der Krise ist der U.S. Arbeitsmarkt nun an seinem Wendepunkt angekommen. Zwar sind im Monat Dezember nochmals 85.000 Arbeitsplätze verloren gegangen – und damit mehr als erwartet – jedoch ist interessant festzustellen, dass in den kriselnden Branchen (z.B. Automobil), entgegen dem Durchschnitt, Besserung eingetreten ist. Zudem wurden branchenübergreifend insbesondere auf Managementebene bzw. Führungsebene durchweg Neueinstellungen beobachtet. Historisch hat letzterer Indikator stets eine hohe Anzahl von Neueinstellungen auch auf nicht Managementebene nach sich gezogen. Positiv stimmt auch, dass Unternehmen bereits verlauten ließen, dass sie in 2010 wieder einstellen werden. Unternehmen in Europa sind dieses Versprechen noch schuldig geblieben. Es konnte während der Krise auf Grund des allgemeinen Kündigungsschutzes kein vergleichbarer Effizienzgewinn wie in den USA erzielt werden. Auf Grund dessen und auch wegen der Tatsache, dass amerikanische Unternehmen unterinvestiert sind (das Verhältnis der freien Cash Flows amerikanischer Unternehmen zum BIP ist auf Rekordniveau, während das Verhältnis von U.S. Unternehmensinvestitionen zum BIP auf Rekordtiefständen notiert), erwarten wir für die USA ein schnelleres Erholen aus der Krise als für Europa. Nichtsdestotrotz sind europäische Unternehmen mit einer besseren Ertragslage und Eigenkapitalausstattung in die Rezession gegangen als noch in frühere, so dass diese über mehr Eigenmittel verfügten, um ohne schwerwiegende Entlassungen auszukommen. Demnach erwarten wir für 2010 für Europa keine großen Entlassungswellen mehr und sehen einen seitwärtsgerichteten Trend mit leichtem Aufwärtspotential, was die Beschäftigungsquoten angeht. Aber auch in den USA ist der relativ robuste Unternehmenssektor mit Ausnahme der Finanzdienstleister mit einer geringeren Verschuldung in diese Rezession eingetreten als noch in frühere Krisenzeiten.
Zusätzlich haben die schon oben erwähnten drastischen Einschnitte bei den Kosten in Form von Entlassungen und weiteren Rationalisierungsmaßnahmen für eine Stabilisierung der Gewinnmargen gesorgt. Heute profitiert eine Vielzahl von US-Unternehmen davon, dass ihre Gewinne stärker steigen als ihr Umsatz. In den letzten Monaten ist es gar so, dass die Gewinnmargen der amerikanischen Unternehmen sich auf einem der höchsten Level seit der Nachkriegszeit eingependelt haben. Wir erwarten demnach, dass die Gewinnmargen weiter auf hohem Niveau verharren, was wiederum die Rating-Agenturen dazu bewegen in den kommenden Wochen und Monaten Ratings verschiedenster Unternehmen nach oben zu korrigieren. Für Europa gilt, wie gesagt in abgeschwächter Form ähnliches.Um die eczellente Liquiditätssitution europäischer Industrieunternehmen zu unterstreichen, ein übertragbares Zitat eines Finanzmanagers der größten und effizientesten Tochtergesellschaft: “ Weiß du was,  wir sind seit zwei Jahren nur damit besschäftigt unsere Kohle vor unserer Mutter zu verstecken“…….

nun gut ..wie in den besten Familien eben.

„Together We Can“


Weiters haben die USA den Vorteil, dass die gesamte Nation schnell und nachhaltig – nach dem Motto „together we can“ – an einem Strang zieht, wenn es darum geht, Probleme zu lösen – hier die Wirtschaft aus der Rezession zu führen. Hinsichtlich des allgemeinen Konsenses in der EU bedarf es hingegen meist erst milliardenschwerer Zugeständnisse für einige der Mitgliedsstaaten, bevor diese eines gleichgerichteten Handelns zustimmen. Wie man an dem Beispiel Griechenland seit Wochen in der Presse erleben darf.

Auch kommt der USA die Flexibilität der Arbeitsnachfrage als auch des Arbeitsangebots zugute. Denn während der gemeine Arbeitnehmer in Europa meist nach Wahl eines Berufs lediglich eine Chance in einem ähnlichen Berufsfeld bekommt, wird in den USA nicht nach ähnlichen Rastern eingestellt, sondern die Performance in früheren Stationen vorgeschoben.
Aktuell kommt der USA nun noch die verabschiedete Gesundheitsreform entgegen. Diese wird wie ein stetiges Konjunkturprogramm wirken und ist gleichzeitig für die USA eine soziale Revolution. In den nächsten zehn Jahren kalkuliert die Regierung Obama mit einer Billion $ ( dt. Billion) an Ausgaben.

Gleichzeitig schuf Obama damit das was seinen Vorgängern Roosevelt ( vor 100 Jahren )  und zuletzt Bill Clinton verwehrt blieb.  Yes we can !

Das ungeschminkte U.S. Haushaltsdefizit

Auch das amerikanische Haushaltsdefizit wird einem Aufwerten des U.S. Dollar nicht im Wege stehen. So wurde innerhalb der Krise zwar ein Krisenpaket von über USD 700 Mrd. vom U.S. Kongress genehmigt. Allerdings wurden davon gerade mal 20% – 25% ausgegeben. Hinzu kommt, dass ein Großteil dieser TARP-Gelder insbesondere von den Banken bereits verzinst zurückgezahlt wurde. So ist die einzig noch verbliebene U.S. Bank mit Staatshilfe noch die Citigroup. In die Statistiken zum Staatsdefizit sind diese Zahlen jedoch noch nicht eingegangen, so dass die U.S. Staatsdefizit geringer ausfällt als belegt. Auf der anderen Seite heißt dies, dass ein Großteil der TARP-Gelder noch auf ihre Investition wartet. Demnach könnte ein amerikanisches Konjunkturpaket in 2010 weitaus größere Auswirkungen auf die reale U.S.-Wirtschaft haben als noch im vergangenen Jahr, was wiederum zu einem unerwartet stärkeren Wachstum des U.S.-BIPs führen wird.

The Trend is Your Friend


Ein weiterer Punkt der für ein Aufstreben des U.S. Dollars gegenüber dem Euro spricht, kommt aus der Analyse der langfristigen Kursverläufe beider Währungen. Hier ist es so, dass der U.S. Dollar seit Anfang der 70er Jahre (vor der Euro-Einführung wird der Wechselkurs zwischen Deutscher Mark und U.S. Dollar herangeführt) gegenüber dem Euro stets eine Schwächeperiode von 10 Jahren hatte, die von einer Gewinnphase über 5 Jahre gefolgt wurde. Glaubt man dieser statistischen Erhebung, ist die Sturm und Drang-Periode des Euros nun am Ende und es kommt zu einem Wiedererstarken des U.S. Dollars über die kommenden 5 Jahre. Wir erwarten für den EUR/USD Wechselkurs demnach in 2010 einen Kurs von 1,36 – was ein heutiges Investment in amerikanische Werte um ein Weiteres lukrativer macht. Dies wird weiterhin durch die These unterstützt, das wenn unsere Einschätzung zu den Zinsen richtig ist…dass die Carry-Trades ähnlich wie bei Japan tendenziell den US Dollar aufwerten werden.

Einschätzung durch das Cogito – Kapitalmarktmodell

Die Champagner-Laune in den Aktienmärkten wird  in 2010 noch keineswegs vorüber sein. Zwar wird es nicht mehr so einfach sein, exzessive positive Renditen zu erzielen wie noch im vorangegangenen Jahr, jedoch ist das Potential ähnlicher Gewinnsprünge auch in diesem Jahr noch gegeben. Vereinfacht wird das Auswählen renditeträchtiger Positionen durch die aktuelle Schwäche des U.S. Dollars, so dass wir nicht nur von unterbewerteten Unternehmen, sondern auch von Wechselkursgewinnen profitieren können.

Da unser Modell erst einmal grundsätzlich das Chance/Risiko Potential für die wichtigsten Märkte misst…die beste Nachricht zuerst:

Wir haben zur Zeit kein Crashmuster….so dass unsere Allokation und Aktienquote auch für 2010 nahe am Vollinvestment bleiben wird.

Interessant bleibt die Bestimmung der Volatilität welche unsere Feinsteuerung bestimmen wird.

Für unseren „Stubentiger“ ist aktuell von einem Band von in der Spitze 7200 Punkten und im Tief von 5350 Punkten für 2010 auszugehen. Die Unterseite wurde im Februar bereits getestet.

Im Gegensatz zu der charttechnischen Erwartung tendieren wir zu einem Durchmarsch der Märkte an ihre oberen Begrenzungen bis in den April/Mai und rechnen mit einer „heftigen Korrektur“ in den Sommer hinein, um uns zum Jahresende – nach hoffentlicher Unterfütterung mit realen Entwicklungen bei den Unternehmen und den wichtigsten volkswirtschaftlichen Makrodaten – die Hochpunkte des Frühjahres wieder zu erreichen..  zumindest allerdings die 6700 Punkte.

Wie in jedem Jahr sind wir bestrebt, das Risiko als erste und wichtigste Zielgröße im Griff zu behalten und trotzdem über die Auswahl und Nutzung von Sondersituationen unsere durchschnittliche Erwartungsrendite nach Kosten und Abgeltungssteuer von 6 % – 8 % zu erreichen, je nach persönlichem Investitionsraster.

Hier hilft uns – die gnadenlose Performance- Messung und unser entwickeltes Controlling –

die Benchmark gekoppelt an die High -Water- Marke.

Kurz gesagt ..so wenig Risiko als nötig, soviel Nutzung von Chancen wie möglich.

Ich verbleibe  wie jedes Jahr

Glaskugeln bleibt spannend

Herzlichst

Uwe Paul

Unabhängiger Finanzanalytiker

3 Gedanken zu „Cogito – Jahresausblick 2010“

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